一、垃圾发电：预计焚烧发电2025年运营规模增至800亿元

       焚烧为国内东部及中部地区垃圾无害化处理*选

       焚烧发电市场快速发展。2010年以来，国内垃圾 2010~2019垃圾焚烧处理能力及处理量变动趋势 焚烧处理能力呈现快速发展态势，焚烧发电投运 规模自2010年的9.0万吨增至2019年的52.2万 吨，2010-2019年垃圾焚烧处理能力CAGR高达 21.6%，焚烧在城镇生活垃圾无害化处理中占比 已经自2010年的19%增至2019年的44%。

       中东部地区发展速度表现尤为突出。分区域看，人口密度较高的东部省份在生活垃圾焚烧处理能力增长方面格外突 出。比如说，2015年垃圾焚烧在经济发达的广东、浙江和江苏三省垃圾处理中的占比分别为34%/63%/58%。

       中西部地区接棒，“十四五”焚烧发电扩张潜力充沛

       东西部区域发展不平衡，市场规模有望进一步扩 张。虽然 “十三五”期间垃圾焚烧处理能力快速 提升，但是东西部区域发展极不平衡。中西部地 区垃圾焚烧行业发展明显滞后，比如说，2019年 新疆维吾尔自治区（不包含兵团）、西藏自治 区、青海省等都没有垃圾焚烧产能投运。但随着 各地政府有关垃圾焚烧处理的政策规划的出台， 垃圾清运系统的完善，未来垃圾焚烧渗透率较低 的中西部地区产能有望提升，市场空间料将进一 步扩大。

       据我们统计，目前已有20个省（区、市）发布生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。从地域分上来看，随着东部发 达地区的垃圾焚烧规模逐步趋于饱和，垃圾焚烧项目主要向中西部省份各地区下沉。2019年，中西部各省合计垃 圾焚烧处理能力为18.1万吨/日；根据规划，2030年合计将达到55.2万吨/日，2019-2030年CAGR为11%，中西部 地区中长期规划处理规模大。

       订单向头部企业集中明显，龙头公司订单普遍饱满

       垃圾焚烧发电目前市场体量庞大，头部企业集中度较高。在2020年末，根据E20统计，前20大垃圾发电公司在手 订单规模进一步增加至97.2万吨，CAGR达到13.24%。前20大垃圾发电企业中，绝大多数公司已上市并打通外部 融资通道。因此，现阶段行业格局已经成型，大型垃圾焚烧发电公司正在形成规模效应，助力未来市场更有效地扩 张。

       订单保障充分，助力垃圾发电公司高成长。假设垃圾发电公司当前在手未投运项目在2024年底全部投产，仅在手 订单即能保证重点垃圾发电公司的2021~2024年投运焚烧规模复合增速落在7%~30%区间内。如果我们考虑公司新 获取订单会带来的成长贡献，垃圾发电公司的未来成长增速有望更快。

       二、垃圾发电：盈利可预测性强且现金流突出

       焚烧发电商业模式简单清晰，项目盈利稳定且可预测性强

       垃圾焚烧发电项目主要以BOT特许经营的方式运 营，客户主要为当地政府部门和电网企业，在项 目运营后，从收入构成及成本分析看，垃圾焚烧 发电具有收入高度稳定、盈利可预测性强等特点。

       垃圾焚烧发电项目的收入主要包括垃圾处置费收 入和供电（供热）电费收入两部分。

       从处理费趋势看，新项目处理费呈现稳步抬升态 势。根据我们样本库中项目统计，垃圾处理费平 均单价也从2016年的58元/吨逐步上升至2019年 的70元/吨；低价中标项目占比（垃圾处理费单价 低于50元/吨的项目在总项目中数量占比）已从 2016年的31%迅速减少至2019年的3%。

       行业ROE持续改善，现金流能力突出

       借力生活垃圾分类以提升入厂热值。单位垃圾热值的提升意味着可以从处理垃圾中收获更多电费收入。随着城市垃圾收运体系日益完善、居民生活水平提升、人口老龄化等推动国内生活垃圾热值水平不断提升，且随着 时间累积企业管理效率也在提升，共同带动焚烧发电项目的单位发电量出现可观提升的明确趋势。随着国内人口老 龄化问题逐步突出以及废品价值的下降，拾荒人员减少，这在一定程度上提升流向焚烧发电厂的垃圾热值。

       此外，国内正在加速推进生活垃圾的前端分类体系完善，不同种类垃圾的收运体系正在逐步建立并完善，建筑垃 圾、餐厨垃圾等低热值垃圾流向焚烧发电的数量逐步减少，这对生活垃圾发电项目的吨发电量提升也有积极影响。

       重资产模式且行业处于扩张期，需资金盘活存量资产

       垃圾焚烧发电行业属于重资产行业，依赖外部融资。国内垃圾焚烧发电多采用BOT运营模式，期初投资规模较大， 例如一座处理规模1,000吨/日的垃圾焚烧处理厂总投资约6亿元，在产能利用率80%情况下，年运营收入占总投资 的比重约12.4%，期初投入大、投资回收周期长的性质致使企业依赖外部融资来进行发展。

       垃圾焚烧发电企业融资方式有银行借款、债券、定向增发等，其中以银行借款为主导。以瀚蓝环境、上海环境、绿 色动力、旺能环境、伟明环保、中国天楹6家重点垃圾焚烧发电公司为例，上市以来借款融资占比均在60%以上。 从资产负债率看，截至2019年末，重点公司平均资产负债率达61.3%，仅伟明环保负债率低于50%，整体债务融资 拓展空间有限，急需新的融资方式来改善公司资产结构。

       三、垃圾发电：REITs加速新模式和新技术应用

       REITs加速新技术和新模式在行业中应用

       加速高参数锅炉在行业内的运用，从而提升发电效率。提高垃圾焚烧发电厂发电效率的主要途径有提高余热锅炉热 效率、提高汽轮机进汽参数、降低厂用电率、降低线损率等。而锅炉蒸汽参数的选择直接影响到汽轮机进汽参数， 进而影响到的发电效率。相较于中参数，高参数垃圾焚烧电厂的设备投资、维修成本均有所增加，但同时发电收入 也相应增加。

       我们对中、高参数项目分别进行了IRR测算，仍使用同样关键假设及测算方法，但对吨入炉垃圾上网电量、初始投 资以及年维修费用进行了调整，结果显示，高参数项目的内部收益率更高，而且规模越大，经济效益越明显。

       REITs加速焚烧发电企业横向扩张和纵向产业链延伸

       横向扩张：REITs有望加速垃圾焚烧发电行业的市场化进程，助力解决行业回款问题。REITs的顺利发行，加强了 行业的监管，有利于推动行业进一步市场化，进而推动行业绿色发展价格机制建立，有利于行业头部企业进一步扩 大市场规模，助力整个垃圾发电行业市场规模扩张。

       纵向延伸：助力打通行业产业链上下游。通过国际比较，昭示整个环卫市场扩容潜力巨大。根据我们估算，目前国 内市政废物市场规模为不足2,000亿元，而美国市政废物管理市场规模目前高达约4,000亿元（600亿美元），是国 内市场规模的2倍。其中美国前端收集及运输的收入规模分别为2,489和449亿元，后端处置的填埋及焚烧分别为 938和204亿元，分别占市场规模的61%、11%、23%和9%。简单对比中美两国的市政废物管理市场规模和产业链 构成可以发现，国内在收集及运输环节提升空间巨大。

       四、污水处理：体系初步形成，年运营规模700亿元

       国内年污水排放量约700亿吨，生活源增长显著

       造成水污染的源头主要来自工业污染、生活污染 和农业污染，根据污染源类型相应可以把污水分 为工业污水、生活污水、农业污水三类。

       2015年，我国排放生活污水535亿吨。从趋势 看，生活污水趋势上升而工业污水趋势下降。国 内目前尚未统计农业污水排放量数据，但从COD 排放量看，2015年农业污水COD总量达1069万 吨，为*大的污染源。

       污水处理体系已初步形成，市场规模约700亿元

       从投资规模看，在2000年左右，随着市场化改革提速带动行业迎来快速发展，行业投资快速扩大并在2009~2010 年迎来国内污水处理*个投资高峰。2010年后，国内污水处理投资规模有所回落，但随后在国内污水提标改造 提速、面源污染治理投资启动等带动下，污水处理投资处理回升，近年来的国内污水及再生水领域的年投资规模稳 定在800亿附近。持续大体量投资为国内污水治理持续改善提供充足资金保障。

       在大体量投资带动下，截止2019年末，国内城市 污水处理能力已经增至1.79亿吨/日，国内城市生 活污水处理率已达到97%，已经达到发达* 90%左右的处理率水平。

       从资产规模角度看，国内污水处理企业的污水处 理费水平约1.2元/吨，国内2019年城市及县城的 污水处理量合计620亿立方米，推算得出国内污水 处理存量运营设施的年运营规模约700亿元。

       五、污水处理：从点源到面源，污水处理投资空间广阔

       城市面源污水处理正在加速推进

       随着污水处理厂建设需求接近饱和，国内水环境 污染治理在“十三五”期间开始向面源污染治理 阶段过渡，带动城市黑臭水体治理、海绵城市等 大型综合性面源污染治理项目开始成为污水治理 领域的项目释放主力。

       海绵城市及治理黑臭水体投资体量巨大

       污水处理的点源项目投资具有投资额大、项目回收周期长等特点，通常情况下，一级A出水水质的10万吨污水处理 厂投资规模约2亿元。尽管行业未来所需的投资体量巨大，但从行业内代表性上市公司的资产负债率情况看，企业资产负债率普遍处于较 高水平，企业需要想办法盘活存量资产，以此带动公司未来发展。

       六、污水处理：REITs有望加速污水处理行业向智慧化转型

       盈利高度可预见且ROE稳定，适合充当底层资产

       污水处理费通常为企业核心收入及利润来源。污 水处理公司的收入通常包括提供环保水处理项目 投资及运营管理服务收取的处理费、 提供工程承 包服务获得工程服务收入、生产并销售水处理设 备获取销售收入、提供工程的设计与咨询服务收 取服务费等。

       污水处理费收入具有稳定强、可持续性突出且毛 利率较高等特征。污水处理费收入规模取决于处 理量和处理价格，特许经营权协议通常会保障这 两点变动极小。污水处理属于技术复杂度较高的 专业化运营业务，因此其毛利率通常维持在较高 水平，普遍在40%~50%的区间范围内。

       REITs有望加速污水处理行业向智慧化转型

       近年来，随着物联网、移动互联网、云计算等新一代信息技术的迅速发展，水务行业的发展迎来了巨大的变革，水 务行业与新兴技术正加速融合。发展智慧水务，构建安全实用、智慧高效的水务系统成为必然趋势。

       智慧水务从技术实现和提供服务的角度，其总体架构可划分为五个层次，包含信息采集层、传输层/交互层、平台 层、业务层、应用层。